負(fù)極是鋰電池核心組成部分。負(fù)極一般占電池成本比重約10%。根據(jù)一般分類，可以分為碳系負(fù)極和非碳系負(fù)極。碳系負(fù)極可以分為石墨、硬碳、軟碳負(fù)極等。石墨又可以分為天然石墨、人造石墨等。非碳系負(fù)極包括鈦酸鋰、硅類負(fù)極等。目前以石墨材料為主流，未來(lái)硅碳復(fù)合材料等前景可期。鋰電池的下游應(yīng)用市場(chǎng)分為電動(dòng)交通工具、3C消費(fèi)電子、工業(yè)儲(chǔ)能三大領(lǐng)域。近年來(lái)，新能源車全球爆發(fā)，拉動(dòng)鋰電池需求上升，從而帶動(dòng)負(fù)極需求不斷提升。

全球迎來(lái)新能源浪潮，負(fù)極有望深度受益。根據(jù)高工鋰電2019年統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)負(fù)極材料出貨量為26.50萬(wàn)噸，較2018年的19.20萬(wàn)噸上升38.02%；其中人造石墨負(fù)極材料出貨量為20.30萬(wàn)噸，出貨量較2018年的13.30萬(wàn)噸上升52.63%。決定其價(jià)值的重要因素是循環(huán)性能、倍率性能、高低溫性能等指標(biāo)，人造石墨循環(huán)壽命較天然石墨好，但能量密度較天然石墨低。根據(jù)百川資訊、WIND的公開數(shù)據(jù)，低端天然石墨的市場(chǎng)銷售均價(jià)約為2-3萬(wàn)元/噸；中端天然石墨的市場(chǎng)銷售均價(jià)約為3-5萬(wàn)元/噸。根據(jù)百川資訊統(tǒng)計(jì)，高端人造石墨價(jià)格區(qū)間為每噸5-8萬(wàn)元，中端人造石墨價(jià)格區(qū)間為每噸3.4-5萬(wàn)元，低端人造石墨價(jià)格區(qū)間為每噸2.5萬(wàn)元以下。

市場(chǎng)空間成長(zhǎng)性大，競(jìng)爭(zhēng)格局處于較好水平。全球電動(dòng)化浪潮趨勢(shì)確立，預(yù)計(jì)2025年全球新能源車占比由2019年約3%提升到20%左右，消費(fèi)電池平穩(wěn)上升，儲(chǔ)能快速上升，預(yù)計(jì)2025年全球鋰電池需求量超過(guò)1000GWH，對(duì)應(yīng)負(fù)極需求量預(yù)計(jì)達(dá)100萬(wàn)噸，相較于2019年具備5倍左右空間。我們假設(shè)單噸盈利0.5萬(wàn)元/噸，對(duì)應(yīng)行業(yè)2025年利潤(rùn)預(yù)計(jì)50億元，假設(shè)給予25年35倍估值，對(duì)應(yīng)市值空間約1750億元。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，2019年貝特瑞（出貨量份額占17%）、杉杉（13%）、璞泰來(lái)（13%）排名前三。

正文：

一、負(fù)極是鋰電池核心組成部分

負(fù)極是鋰電池必不可少的組成部分。負(fù)極根據(jù)一般分類，可以分為碳系負(fù)極和非碳系負(fù)極。碳系負(fù)極可以分為石墨、硬碳、軟碳負(fù)極等。石墨又可以分為天然石墨、人造石墨等。非碳系負(fù)極包括鈦酸鋰、硅類負(fù)極等。負(fù)極一般占電池成本比重約10%。

目前以石墨材料為主流，未來(lái)硅碳復(fù)合材料等前景可期。負(fù)極材料已經(jīng)從單一的人造石墨發(fā)展到了天然石墨、人造石墨為主，中間相碳微球、軟碳/硬碳、無(wú)定形碳、鈦酸鋰、硅碳合金等多種負(fù)極材料共存的局面?；诔杀竞托阅艿木C合考慮，人造石墨因循環(huán)性能好、安全性能相對(duì)占優(yōu)，在動(dòng)力鋰電池市場(chǎng)得到廣泛應(yīng)用。天然石墨性價(jià)比較高，容量、低溫等性能較好，在消費(fèi)電子電池市場(chǎng)、動(dòng)力鋰電池市場(chǎng)均得以應(yīng)用。其它碳系材料和非碳系材料，如軟/硬碳、鈦酸鋰、錫基材料、硅碳合金等新型負(fù)極材料目前已經(jīng)處于試用階段，可能在未來(lái)幾年里會(huì)逐步產(chǎn)業(yè)化，其中石墨烯、硅碳復(fù)合材料的發(fā)展前景較好。

動(dòng)力鋰電池是負(fù)極核心需求驅(qū)動(dòng)力。鋰電池產(chǎn)業(yè)可以分為上游的礦產(chǎn)資源、中游的原材料和產(chǎn)品制造及組裝、下游的應(yīng)用三大范疇。鋰電池的下游應(yīng)用市場(chǎng)分為電動(dòng)交通工具、3C消費(fèi)電子、工業(yè)儲(chǔ)能三大領(lǐng)域。近年來(lái)，新能源車全球爆發(fā)，拉動(dòng)鋰電池需求上升，從而帶動(dòng)負(fù)極需求不斷提升。

二、負(fù)極成本結(jié)構(gòu)及工藝技術(shù)

天然石墨產(chǎn)品以天然鱗片球化石墨為重要原料，人造石墨產(chǎn)品選取針狀焦、石油焦等為重要原料。其重要流程圖如下。

從成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，天然石墨成本原材料占比高、人造石墨成本石墨化占比高。天然石墨、人造石墨生產(chǎn)工藝不同，天然石墨的重要原料為球化石墨，經(jīng)過(guò)提純、改性處理后重要工藝是炭化高溫（1100℃以上）燒制24小時(shí)左右，而人造石墨的重要原料為石油焦、針狀焦等焦類原料，經(jīng)過(guò)分級(jí)、造粒、整形后重要工藝是石墨化高溫（2800℃以上）燒制三周左右。根據(jù)翔豐華披露的數(shù)據(jù)，天然石墨碳化外協(xié)加工費(fèi)約0.45萬(wàn)元/噸-0.53萬(wàn)元/噸，而人造石墨石墨化加工價(jià)格約1.57萬(wàn)元/噸-1.81萬(wàn)元/噸。

三、負(fù)極市場(chǎng)規(guī)模及競(jìng)爭(zhēng)格局

根據(jù)高工鋰電，2018年國(guó)內(nèi)負(fù)極材料出貨量為19.20萬(wàn)噸，較2017年的14.60萬(wàn)噸上升31.51%；其中，人造石墨負(fù)極材料出貨量為13.30萬(wàn)噸，出貨量較2017年的10.00萬(wàn)噸上升33.00%，2018年人造石墨負(fù)極材料出貨量占負(fù)極材料出貨總量的比例為69.27%。2019年，國(guó)內(nèi)負(fù)極材料出貨量為26.50萬(wàn)噸，較2018年的19.20萬(wàn)噸上升38.02%；其中人造石墨負(fù)極材料出貨量為20.30萬(wàn)噸，出貨量較2018年的13.30萬(wàn)噸上升52.63%，2019年人造石墨負(fù)極材料出貨量占負(fù)極材料出貨總量的比例為76.60%。

圖表12：我國(guó)負(fù)極歷年出貨量及結(jié)構(gòu)

決定其價(jià)值的重要因素是循環(huán)性能、倍率性能、高低溫性能等指標(biāo)，人造石墨循環(huán)壽命較天然石墨好，但能量密度較天然石墨低。根據(jù)百川資訊、WIND的公開數(shù)據(jù)，低端天然石墨的市場(chǎng)銷售均價(jià)約為2-3萬(wàn)元/噸；中端天然石墨的市場(chǎng)銷售均價(jià)約為3-5萬(wàn)元/噸。根據(jù)百川資訊統(tǒng)計(jì)，高端人造石墨價(jià)格區(qū)間為每噸5-8萬(wàn)元，中端人造石墨價(jià)格區(qū)間為每噸3.4-5萬(wàn)元，低端人造石墨價(jià)格區(qū)間為每噸2.5萬(wàn)元以下。

市場(chǎng)規(guī)模方面，雖然負(fù)極材料的平均價(jià)格隨著產(chǎn)業(yè)配套成熟、規(guī)模效應(yīng)提升而有所下降，但因人造石墨負(fù)極材料和高端天然石墨負(fù)極材料的占比有所提高，市場(chǎng)規(guī)模上升率仍保持較高水平。2018年，我國(guó)負(fù)極材料市場(chǎng)規(guī)模為105億元，同比上升27.89%。由于全球新能源車高速發(fā)展，電動(dòng)化滲透率不斷提升，對(duì)動(dòng)力鋰電池需求拉動(dòng)，進(jìn)而提升對(duì)負(fù)極材料的需求。

我國(guó)是全球負(fù)極核心供應(yīng)地。目前，全球鋰電池負(fù)極材料的行業(yè)集中度非常高，重要集中在我國(guó)和日韓。2000年之前日本負(fù)極供應(yīng)占全球95%以上，隨著我國(guó)實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，并建立成本優(yōu)勢(shì)，我國(guó)/日本出貨占比從2000年的4%/95%，變化為2018年的66%/30%。2019年我國(guó)負(fù)極材料全球占比進(jìn)一步上升至81%，前十大負(fù)極生產(chǎn)公司我國(guó)占據(jù)8席，分別為貝特瑞、璞泰來(lái)、杉杉股份、凱金能源、翔豐華、中科電氣、正拓能源、深圳斯諾；日本占據(jù)2席，分別為日立化成和三菱化學(xué)。

從出貨量看，根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年負(fù)極材料三大公司仍占居第一線梯隊(duì)位置，但市場(chǎng)占有率較上年略有下降，合計(jì)為57.3%。2018年第二梯隊(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)激烈，凱金能源、翔豐華出貨量上升明顯，在第二梯隊(duì)中分別占據(jù)行業(yè)第四、第五名位置。根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計(jì)，2019年，國(guó)內(nèi)負(fù)極材料行業(yè)出貨量前六名的公司為貝特瑞、杉杉股份、璞泰來(lái)、凱金能源、中科電氣和翔豐華。

從行業(yè)收入體量來(lái)看，2019年璞泰來(lái)負(fù)極收入約31億元，貝特瑞約29億元，杉杉股份約25億元。從客戶結(jié)構(gòu)來(lái)看，璞泰來(lái)重要合作對(duì)象是ATL、CATL等，貝特瑞重要客戶是松下、三星SDI、LG等，杉杉股份重要合作客戶是CATL、三星等，凱金能源重要合作對(duì)象是CATL、孚能科技等，翔豐華重要合作客戶是比亞迪、LG等。