近日滬深兩市在原油等大宗商品回調(diào)拖累下出現(xiàn)調(diào)整。盡管市場(chǎng)對(duì)有色、煤炭、建材等周期性行業(yè)的預(yù)期仍比較高，然而從近期披露的中微觀數(shù)據(jù)來(lái)看，短時(shí)間周期性行業(yè)面對(duì)著較多的不確定性：一是基建受信貸規(guī)模約束可能使周期性行業(yè)的需求不及預(yù)期；二是美聯(lián)儲(chǔ)三月十五日的大概率加息使?jié)q幅已高的周期性行業(yè)承壓；三是部分大宗商品產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)已有所惡化，周期復(fù)蘇邏輯存在證偽可能。近期宜以防御策略為主，同時(shí)可適當(dāng)留意像新能源汽車(chē)這類(lèi)前期預(yù)期較為悲觀的板塊。

鋰電窗口期

從政策面、消息面和資金面的角度綜合來(lái)看，目前新能源鋰電池板塊正處于多重周期共振向上的窗口。

2016年是新能源汽車(chē)政策的調(diào)整年，隨著《新能源汽車(chē)推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策》、《新能源汽車(chē)推廣應(yīng)用推薦車(chē)型目錄》以及《新能源汽車(chē)生產(chǎn)公司及產(chǎn)品準(zhǔn)入管理規(guī)定》等重點(diǎn)政策文件的相繼落地，籠罩在新能源汽車(chē)頭上的烏云逐步消散，行業(yè)基本面迎來(lái)拐點(diǎn)。2017年三月一日，第二批新能源汽車(chē)推薦目錄公布，從時(shí)點(diǎn)上看略超預(yù)期，上述政策是車(chē)企獲得財(cái)政補(bǔ)貼的必要文件。根據(jù)2016年的情況而言，新能源汽車(chē)推薦目錄下放后銷(xiāo)量往往會(huì)出現(xiàn)比較明顯的上升。

根據(jù)乘用車(chē)會(huì)的消息，二月新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量達(dá)1.65萬(wàn)輛，環(huán)比一月銷(xiāo)量0.54萬(wàn)輛上升205%，同比2016年二月銷(xiāo)量7000輛上升135%。新能源乘用車(chē)銷(xiāo)售的放量重要是受北京政策到位以及前兩批推廣目錄出臺(tái)的影響，預(yù)計(jì)本月新能源產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格談判也將基本完成，屆時(shí)整個(gè)鋰電行業(yè)的不確定性將逐步消除。近期國(guó)軒高科(33.330,0.66,2.02%)所宣布的宇通客車(chē)(20.590,0.18,0.88%)的訂單也標(biāo)志著鋰電價(jià)格的初步落地。

從鋰電池指數(shù)的走勢(shì)來(lái)看，板塊自2016年七月見(jiàn)頂以來(lái)已持續(xù)回調(diào)8個(gè)多月，期間指數(shù)回落逾20%。從估值上看，以天齊鋰業(yè)(39.460,1.93,5.14%)、滄州明珠(22.630,0.46,2.07%)、多氟多(31.810,0.99,3.21%)、國(guó)軒高科等為代表的鋰電產(chǎn)業(yè)鏈龍頭動(dòng)態(tài)市盈率已回落至20倍的水平?？紤]到新能源在中長(zhǎng)期能源經(jīng)濟(jì)中所扮演的角色，鋰電板塊仍具有很強(qiáng)的成長(zhǎng)性，這一估值已反映出板塊的投資性價(jià)比。機(jī)構(gòu)持倉(cāng)方面，去年成長(zhǎng)股陸續(xù)遭機(jī)構(gòu)減持，新能源產(chǎn)業(yè)鏈的品種也同樣未能幸免，機(jī)構(gòu)配置比例持續(xù)創(chuàng)新低。估值和籌碼的出清意味著市場(chǎng)底即將來(lái)臨。

鋰電上中下游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?/strong>

鋰電池上游為原材料的開(kāi)采、加工和冶煉環(huán)節(jié)。上游環(huán)節(jié)所涉及的資源包括鋰、鈷和石墨，這些資源重要用于生產(chǎn)正極材料、負(fù)極材料以及電解液。以Tesla生產(chǎn)的ModelS為例，1部純電動(dòng)汽車(chē)需消耗45Kg的碳酸鋰、11Kg的鈷以及50Kg的石墨。上游環(huán)節(jié)中典型的龍頭公司如天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)(37.480,3.31,9.69%)。

鋰電池中游涵蓋了正極材料、負(fù)極材料、電解液以及隔膜的生產(chǎn)。不同的材料將對(duì)鋰電池的能量密度、成本、安全性、熱穩(wěn)定性和循環(huán)壽命等關(guān)鍵指標(biāo)造成影響。正極材料方面，三元材料是未來(lái)明確的發(fā)展方向，其中的高鎳低鈷化又是具體的細(xì)分趨勢(shì)。負(fù)極材料方面，短時(shí)間來(lái)看石墨仍是重要材料，然而石墨難以滿足高技術(shù)水平的新能源汽車(chē)對(duì)動(dòng)力鋰電池容量和性能的要求，因而新型的負(fù)極材料有待開(kāi)發(fā)。生產(chǎn)正極材料和負(fù)極材料的龍頭公司有杉杉股份(15.060,0.28,1.89%)和當(dāng)升科技(58.850,-0.18,-0.30%)。電解液充當(dāng)正負(fù)極材料之間鋰離子流動(dòng)的介質(zhì)，對(duì)鋰電池的運(yùn)行和安全性具有舉足輕重的用途。目前最常見(jiàn)的電解液以六氟磷酸鋰作為電解質(zhì)，該化學(xué)物質(zhì)占電解液成本的將近一半。國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)電解質(zhì)產(chǎn)量重要集中在天賜材料(54.010,1.30,2.47%)、新宙邦(52.480,1.11,2.16%)等公司。隔膜的重要用途是把電池的正負(fù)極分隔開(kāi)，防止兩極接觸而短路，此外還有使電解質(zhì)離子通過(guò)的功能。隔膜在各種電池材料中技術(shù)門(mén)檻較高，國(guó)產(chǎn)替代仍有較大的空間，目前國(guó)內(nèi)掌握高端技術(shù)的重要有星源材質(zhì)(80.400,3.00,3.88%)和滄州明珠。

鋰電池下游重要涉及電芯制造和Pack封裝。目前，主流的鋰電產(chǎn)品分為圓柱、方形和軟包三種形式。圓柱產(chǎn)品技術(shù)最為成熟、電芯的一致性也最容易得到保證；而方形及軟包裝電池正逐步批量化，未來(lái)大規(guī)模生產(chǎn)后成本將迅速降低。方形和軟包電芯有助于提升電池的空間利用率以及新增安全性。目前，電芯制造的重點(diǎn)公司包括比亞迪(50.190,0.02,0.04%)、國(guó)軒高科和堅(jiān)瑞沃能(21.440,0.90,4.38%)等。

尋找行業(yè)中技術(shù)實(shí)力最強(qiáng)的公司

目前，鋰電池和相關(guān)材料行業(yè)的政策、銷(xiāo)量以及價(jià)格等基本面要素均已見(jiàn)底，今年開(kāi)始將出現(xiàn)上行拐點(diǎn)?？蛙?chē)方面，考慮到補(bǔ)貼力度下降較大，預(yù)計(jì)全年銷(xiāo)量保持穩(wěn)定約14萬(wàn)輛。乘用車(chē)方面，隨著北京等限購(gòu)城市限購(gòu)指標(biāo)的發(fā)放，這部分剛性需求將在短時(shí)間內(nèi)釋放出來(lái)。以北京為例，今年示范應(yīng)用新能源個(gè)人指標(biāo)額度51000個(gè)，其中二月配置指標(biāo)40328個(gè)，這些新配置指標(biāo)按要求要在半年內(nèi)完成上牌，這意味著未來(lái)一個(gè)季度新能源乘用車(chē)將進(jìn)入一輪高潮期，而全國(guó)市場(chǎng)的新能源乘用車(chē)銷(xiāo)售也將跟隨北京的放量而改善。隨著推廣目錄的陸續(xù)推出，新能源汽車(chē)銷(xiāo)量有望逐月新增，全年銷(xiāo)售測(cè)算可達(dá)70萬(wàn)輛以上，同比上升40%。專(zhuān)用車(chē)方面，物流車(chē)還有較大的成長(zhǎng)空間，2016年前三批新能源汽車(chē)目錄也沒(méi)有專(zhuān)用車(chē)，預(yù)計(jì)全年銷(xiāo)量或超12萬(wàn)輛。簡(jiǎn)而言之，2017年新能源車(chē)的重要增量空間來(lái)自于乘用車(chē)以及物流專(zhuān)用車(chē)。以前兩批的推廣目錄來(lái)看，乘用車(chē)中入選車(chē)型較多的上市公司包括長(zhǎng)安汽車(chē)(15.490,-0.07,-0.45%)和廣汽集團(tuán)(26.240,0.32,1.23%)，專(zhuān)用車(chē)入選車(chē)型較多的則是東風(fēng)汽車(chē)(7.080,-0.01,-0.14%)。

補(bǔ)貼減少疊加產(chǎn)量過(guò)剩，龍頭公司贏得競(jìng)爭(zhēng)的概率較大。供給方面，動(dòng)力鋰電池經(jīng)過(guò)持續(xù)兩年的擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)量明顯過(guò)剩，疊加下游新能源車(chē)企目前正面對(duì)退坡補(bǔ)貼的情況，補(bǔ)貼減少將導(dǎo)致成本壓力傳遞至電池和材料公司，未來(lái)行業(yè)將面對(duì)洗牌。預(yù)計(jì)今年電池價(jià)格將下降20%，龍頭公司的議價(jià)能力將高于行業(yè)平均水平。除此以外，相關(guān)政策對(duì)電池公司產(chǎn)量規(guī)模、技術(shù)實(shí)力要求越來(lái)越高，扶持龍頭的趨勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)向龍頭公司集中的趨勢(shì)將日趨明顯。

雖然新能源汽車(chē)新一輪向上的拐點(diǎn)悄然若現(xiàn)，但這并不代表鋰電池板塊將再度掀起2015年年底以來(lái)的系統(tǒng)性行情。從上面的分析可以得出，未來(lái)具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的廠商才有望在競(jìng)爭(zhēng)加劇的過(guò)程中做大做強(qiáng)。因此，尋找行業(yè)中技術(shù)實(shí)力最強(qiáng)的公司將成為我們今年布局新能源板塊的核心思路。

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)看，補(bǔ)貼退坡的成本壓力將從整車(chē)廠向上游延伸。目前，從最上游的碳酸鋰，到中游的電解液、隔膜以及下游的電芯，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)大都出現(xiàn)了價(jià)格的回落。在這個(gè)過(guò)程中，筆者認(rèn)為星源材質(zhì)、東方精工(17.650,0.35,2.02%)、國(guó)軒高科等龍頭公司的受益是更為明顯的。

星源材質(zhì)是國(guó)內(nèi)最大的隔膜生產(chǎn)公司，技術(shù)實(shí)力雄厚，掌握了干法和濕法的生產(chǎn)技術(shù)。東方精工收購(gòu)的普萊德是國(guó)內(nèi)電池Pack的重要廠商，其最大客戶為北汽新能源。國(guó)軒高科是國(guó)內(nèi)唯一滿足2017年《動(dòng)力鋰電池規(guī)范條件》的電池上市公司，行業(yè)門(mén)檻的提高將助力公司獲取更大的市場(chǎng)份額。